Ο ΟΠΑΠ ανακοίνωσε πως θα διανείμει υπόλοιπο μερίσματος €0,60 ανά μετοχή, ωθώντας το συνολικό μέρισμα στο €1.29, αν λάβουμε υπόψη το προμέρισμα των €0,12 και το ειδικό μέρισμα των €0,57 . Οι επενδυτές έχουν αντιδράσει θετικά στην είδηση, στέλνοντας τη μετοχή πάνω από τα €9. Για την αξία και τη σημασία του μερίσματος έχουν γίνει συχνές αναφορές στο Investorblog, όπως από τον Μιλτιάδη, τελευταία εδώ. Οι απόψεις αυτές γενικά με βρίσκουν σύμφωνο, ωστόσο, πάντα υπάρχει η εξαίρεση που επιβεβαιώνει τον κανόνα. Θεωρώ το μέρισμα της μετοχής του ΟΠΑΠ σαν μια τέτοια εξαίρεση. Κοινώς, είμαι αρνητικός για μια τόσο υψηλή διανομή, για λόγους που εξηγώ παρακάτω.
Το μέρισμα αποτελεί εκείνο το μέρος των κερδών που διανέμεται. Το υπόλοιπο διατηρείται στην επιχείρηση, αυξάνοντας τα Ίδια Κεφάλαια της. Σε γενικές γραμμές, η ίδια η διανομή δε γεννά κάποια αξία, αφού το ποσό που μοιράζεται, αφαιρείται από την αξία της εταιρείας. Αξία, δηλαδή, γεννιέται από το Καθαρό Κέρδος, είτε αυτό διανέμεται, είτε όχι. Φυσικά, ορθώς, το διανεμόμενο μέρος ενέχει μια αυξημένη βαρύτητα, ειδικά για τους μετόχους μειοψηφίας, γιατί δείχνει την έμπρακτη ικανότητα και διάθεση της εταιρείας να παράγει και κατευθύνει χρηματικές ροές προς αυτούς.
Τα πάντα είναι σχετικά. Δηλαδή, αν η επιχείρηση έχει την ικανότητα να επενδύει αποδοτικά το παραγόμενο, μέσω της κερδοφορίας, κεφάλαιο, είναι προτιμότερο ένα μεγάλο μέρος αυτού να μη το διανέμει (χαμηλό payoutratio). Τότε, η μερισματική απόδοση θα είναι μικρότερη, αλλά η συνολική απόδοση, μέσα από την επανεπένδυση και ανάπτυξη της εταιρείας, μεγαλύτερη για τον μέτοχο.
Ομοίως αν το διανεμόμενο μέρος ξεπερνά κατά πολύ τις δυνατότητες της επιχείρησης (payoutratio υψηλότερο του 100%), τότε η μερισματική απόδοση γίνεται εντυπωσιακή, αλλά οδηγεί σε αφαίμαξη των Ιδίων Κεφαλαίων. Σαν αποτέλεσμα, η συνολική απόδοση καταλήγει να είναι μικρότερη από αυτό που “φωτίζει” το υψηλό μέρισμα. Πάλι, είναι προτιμότερο η εταιρεία να μην κάνει τόσο μεγάλη διανομή, ώστε να μην έχει την κατάληξη της Frigoglass (ΦΡΙΓΟ). Η κατάρρευση του εμβληματικού ομίλου, σε μεγάλο βαθμό σχετίζεται με αυτού του τύπου την “αφαίμαξη”.
Γιατί ο ΟΠΑΠ, λοιπόν, τα τελευταία 2 χρόνια έχει επιδοθεί σε τόσο ισχυρές διανομές; Έχει τόσο ισχυρή κερδοφορία ή ταμειακές ροές; Έχει διαθέσιμα που “λιμνάζουν” και δεν υπάρχουν αποδοτικοί τρόποι να τα επενδύσει; Για παράδειγμα, η ΕΧΑΕ, διαθέτει υψηλά διαθέσιμα. Το να τα διανέμει, παρά την υπολειπόμενη κερδοφορία, δεν ξενίζει. Ο ΟΠΑΠ, όπως θα δούμε παρακάτω, μοιράζει περισσότερα από όσα παράγει, όπως κάνει η ΕΧΑΕ, αλλά χωρίς να διαθέτει την υπερβάλλουσα ρευστότητα που διαθέτει εκείνη. Αρχίζει, λοιπόν, να συσσωρεύει Δανεισμό.
Στο παραπάνω γράφημα εμφανίζονται τα Κέρδη και οι Ελεύθερες Ταμειακές Ροές ανά Μετοχή για τα τελευταία έτη, αλλά και οι διανομές προς τους μετόχους. Παρατηρούμε πως τα κέρδη, όπως και οι ταμειακές ροές, πλέον υπολείπονται των μερισμάτων. Έτσι, ο ΟΠΑΠ, από τα Ταμειακά Διαθέσιμα ύψους €463εκ. του 2012, στο τέλος τους 2016 διαθέτει μόλις €271εκ. Αντίθετα ο δανεισμός, το ίδιο διάστημα, έχει αυξηθεί από €251εκ. σε €382εκ. Πλέον, ο Δανεισμός ξεπερνά τα Ταμειακά Διαθέσιμα, σχέση που αναμένεται να επιδεινωθεί περαιτέρω ύστερα από τo μέρισμα των €0,60 ανά μετοχή ή αλλιώς περίπου 190εκ., που θα αποκοπεί το Μάιο, και από το ομολογιακό των €200εκ., που θα προστεθεί στο Δανεισμό.
Προς το παρόν, η κατάσταση φαίνεται να είναι υπό έλεγχο, αλλά αν συνεχιστεί αυτή η πρακτική και χωρίς η εταιρεία να έχει βελτιώσει τα μεγέθη της, θα οδηγήσει σε επικίνδυνα μονοπάτια. Ο ΟΠΑΠ, πλέον δανείζεται κατά ένα μέρος για να εξυπηρετεί τις διανομές προς τους μετόχους.
Να κοιτάμε το Δάσος και όχι το Δέντρο
Εστιάζοντας στο μέρισμα, κοιτώντας το δέντρο χάνουμε το δάσος. Κατά την άποψή μου, οι εξής παράγοντες θα έπρεπε να “καίνε” τους μετόχους που έχουν μακροπρόθεσμη οπτική για την μετοχή, παρά το μέρισμα.
1. Κερδοφορία
Μεταβολή στη φορολογία, προς τα κάτω ή προς τα άνω, και του ρυθμιστικού πλαισίου θα μπορούσε να καθορίσει την πορεία της εταιρείας και της μετοχής πολύ περισσότερο από κάθε άλλο παράγοντα. Τρανό παράδειγμα το πρόσφατο παρελθόν. Παρά την αντοχή που έχει δείξει ο τζόγος στην Ελλάδα της κρίσης, ο ΟΠΑΠ παρά τη σχετική σταθερότητα του τζίρου του, έχει σχεδόν υποτριπλασιάσει την κερδοφορία του.
Η βασική αιτία που ο ΟΠΑΠ τα τελευταία χρόνια εμφανίζει κερδοφορία μεταξύ 150 και 200εκ., είναι η επιβολή φόρου, αρχικά 30% επί των μεικτών εσόδων, που αυξήθηκε σε 35% στη χρήση του 2016. Σκεφτείτε πως όταν ο σχετικός φόρος εξέλειπε η κερδοφορία ξεπερνούσε τα €500εκ. Σε εκείνες τις χρήσεις ο ΟΠΑΠ, μπορούσε να επιστρέφει περισσότερο από €1,5/μετοχή ετησίως, χωρίς να επιβαρύνει τον ισολογισμό του, ενώ σήμερα δεν μπορεί.
Σε αυτό το πλαίσιο είναι άστοχο μονόπλευρα να προσπαθεί κανείς να προβλέψει την πορεία του τζόγου στην Ελλάδα. Σαφώς τα VLT’s είναι ικανά να μεταβάλλουν άρδην το τοπίο και ίσως είναι ο μόνος παράγοντας με ουσιαστική επίδραση, ύστερα από τη φορολογία. Αλλά πάλι, η πορεία τους εξαρτάται από το γενικότερο ρυθμιστικό πλαίσιο. Η καθοριστική, λοιπόν, σημασία της φορολογίας και της αντιμετώπισης από το κράτος, οφείλει να γίνει αντιληπτή από τους μετόχους. Τέλος, γενικότερα, η κατάσταση στη χώρα μπορεί να αποβεί μοιραία για την πορεία του οργανισμού, ειδικά στο ενδεχόμενο ενός ατυχήματος.
2. Αποτίμηση
Αυτό είναι το μέγιστο λάθος των επενδυτών. Συχνά μελετούν εξονυχιστικά μια εταιρεία για να ξέρουν τι αγοράζουν, γιατί δε θέλουν να πάρουν “γουρούνι στο σακί”. Όμως, ξεχνούν να ρωτήσουν τι πληρώνουν! Όσο η τιμή είναι μικρότερη, τόσο περισσότερο έχει προεξοφλήσει αρνητικά ενδεχόμενα, καθιστώντας τη μετοχή αμυντική στις αρνητικές εξελίξεις. Όσο η τιμή είναι μεγαλύτερη, έχει αποτιμήσει προσδοκίες, που αν δεν επαληθευτούν θα την κάνουν να υποφέρει.
Υπό το σενάριο πως δεν θα αλλάξει κάτι στη φορολογία και πως στην Ελλάδα δε θα συμβεί το ατύχημα, θα χαρακτήριζα τη μετοχή απαιτητικά αποτιμημένη στα €2,9δις χρηματιστηριακής αξίας με τη μετοχή στα €9,11. Ακριβή δε, αν τη συνέκρινα με πολλές άλλες μετοχές του ελληνικού χρηματιστηρίου. Καλή εξέλιξη του εγχειρήματος των VLT’s, με ταυτόχρονη έξοδο της χώρας από την αβεβαιότητα, θα έκανε την τρέχουσα αποτίμηση ενδιαφέρουσα, αλλά πάλι δεν θα μετέτρεπε τη μετοχή σε φοβερή ευκαιρία, κατά την άποψή μου.
Η μείωση της φορολόγησης είναι αυτή που θα ήταν ικανή να την εκτοξεύσει, ενώ η αύξησή της να την στείλει στα τάρταρα. π.χ. Υποθετικά, κερδοφορία ύψους €600εκ, όπως τις καλές προ υψηλής φορολόγησης εποχές, θα δικαιολογούσε συντηρητικά, με P/E 10, αποτίμηση ύψους €6δις ή αλλιώς €18,8/μετοχή.
Ο προβληματισμός
Αντιλαμβάνεστε, πως στο παραπάνω πλαίσιο, το μέρισμα, έρχεται δευτερεύον, παρότι “γλυκαίνει” τον επενδυτή, δημιουργώντας του την ψευδαίσθηση της υψηλής προσόδου. Η δε πρακτική του οργανισμού, σε μια μεταβατική περίοδο για τον ίδιο, να εστιάζει στο επενδυτικό “φαίνεσθαι”, βαράνε “καμπανάκια κινδύνου” στο επενδυτικό μου ένστικτο.
Σημειώνω πως φαινόμουν γραφικός, όταν ήμουν επικριτικός προς τις εξαγορές της MIG και τις πομπώδεις ανακοινώσεις της το 2008-2009, όταν οι Άραβες και η τεράστια ΑΜΚ μάγευαν τα πλήθη (Το investorblog και τότε Contrarian, το 2007!). Θα είχε ενδιαφέρον να κάνετε ένα ταξίδι στο παρελθόν και να εντοπίσετε τις προβλέψεις και τις προσδοκίες που υπήρχαν τότε. Θα έλεγα πως ο ΟΠΑΠ, αποφεύγει το “πομπώδες” ύφος της MIG και αρκείται στην ουδετερότητα, σαν να «νίπτει τα χείρας του», για την έλξη που ασκεί στους επενδυτές. Αλλά το “μενού” συνοδεύεται από αμφιλεγόμενες κινήσεις υπερβολικών, εν μέρει στηριζόμενων σε δανεισμό, διανομών, που χρυσώνουν το χάπι της μείωσης της κερδοφορίας.
Στο μη επαγγελματία επενδυτή, δημιουργείται η ψευδαίσθηση πως οι ισχυρές διανομές του παρελθόντος αυτονόητα θα συνεχιστούν. Κάτι που δεν είναι εφικτό, αν δεν αυξηθεί η κερδοφορία με κάποιο τρόπο. Προσωπικά, όλη αυτή η εικόνα με τρομάζει. Όπως, με τρομάζουν τα πρωτοσέλιδα και οι αναλύσεις που εστιάζουν στη μεγάλη μερισματική απόδοση και τα καταπληκτικά EBITDA ή τις ταμειακές ροές. Δηλαδή τα €560εκ. που ήδη έχουν καταβληθεί από το 2011 για την άδεια των VLT’s δεν αποτελούν κόστος; Δεν θα χρειαστεί η άδεια να ανανεωθεί; Αναλύσεις που παρουσιάζουν τιμές στόχους άνω των €9 για τη μετοχή, εκτιμούν EBITDA άνω των €400εκ., Καθαρά Κέρδη άνω των €200εκ., που θεωρούνται εφικτά αν οι Μεικτές Εισπράξεις του ΟΠΑΠ αυξηθούν από το επίπεδο των €4 δις στο επίπεδο των €10δις! Και όλα αυτά ενώ η αγορά τζόγου στην Ελλάδα ήδη ξεπερνά το 1% του ΑΕΠ, ένα από τα ανώτερα ποσοστά στην Ευρώπη.
Οι “γρήγοροι παίκτες”, που δεν ενδιαφέρονται για τη μακροπρόθεσμη διακράτηση, μπορούν να επωφεληθούν από τη θετική επίδραση της μεγάλης μερισματικής απόδοσης, που θα μπορούσε να συνεχίσει να ωθεί τη μετοχή ακόμα και με συνεχή αύξηση του δανεισμού. Η καλή ακόμα κατάσταση του ισολογισμού δίνει περιθώρια να ακολουθηθούν για μερικά χρόνια μη χριστές, κατά την άποψη του γράφοντος, πρακτικές επιθετικών διανομών.
Ο ίδιος, έχοντας πιο μακρύ ορίζοντα, θα ξεπερνούσα τους παραπάνω φόβους, μόνο αν ήλπιζα σε καλή πορεία των VLT’s και εφόσον η μετοχή βρισκόταν τουλάχιστον 20% πιο χαμηλά από ότι σήμερα, δηλαδή περίπου στα 7,3€/μετοχή. Δηλαδή, στην τιμή που θα υποδήλωνε το P/E=10, αν η κερδοφορία ήταν βελτιωμένη κατά €60εκ, από τα σημερινά επίπεδα. Όσο για τη καταπληκτική μερισματική απόδοση, καλύτερα να μου λείπει…
Διαβάστε το άρθρο “ΟΠΑΠ: Τέτοιο Μέρισμα να λείπει…” του Δημήτρη Κουτσουμπού στην πηγή “www.investorblog.gr”
